نحوه تعيين قيمت سهام

چکيده:

بورس اوراق بهادار مكاني است، كه در آن انواع مختلف اوراق بهادار مانند سهام عادي، اوراق قرضه، اختيار معامله اوراق بهادار و قراردادهاي آتي مورد دادو ستد قرار مي‌گيرد.

 قيمت سهام:

بورس اوراق بهادار مكاني است، كه در آن انواع مختلف اوراق بهادار مانند  سهام عادي، اوراق قرضه، اختيار معامله اوراق بهادار  و قراردادهاي آتي  مورد دادو ستد قرار مي‌گيرد.

مهمترين وظيفه بورس اوراق بهادار، ايجاد يك بازار كارآ و پيوسته براي اوراق بهادار است به گونه اي كه هر لحظه بتوان اوراق بهادار را به قيمت عادلانه ونزديك به قيمت معامله قبلي خريد و فروش گردد. بنابراين بورس بايد بتواند نقدينگي كافي را براي سرمايه‌گذاران ايجاد كند. در چنين بازاري، سرمايه‌گذاران خواهند توانست كه اوراق بهادار خود را سريعاً به نقد تبديل و يا داراييهاي نقدي خود را صرف سرمايه‌گذاري در اوراق بهادار نمايند.

وظيفه مهم ديگر بورس، ‌تعيين قيمت اوراق بهادار است. قيمت در اين بازار براساس  عرضه و تقاضا ي اوراق بهادار تعيين مي‌شود.  تمام سفارشهاي خريد و فروش اوراق بهادار از اقصي نقاط كشور به محل بورس ارسال و با توجه به حجم عرضه و تقاضا، قيمت سهام تعيين مي‌گردد.

يك بازار كارآ بايد اين امكان را فراهم آورد كه براساس اطلاعات منتشر شده در بازار، اوراق بهادار مورد ارزيابي  قرار گيرد و آثار آن در قيمت اوراق بهادار منعكس گردد ؛ به عبارت ديگر، بورس اوراق بهادار نسبت به تحولات و رويدادهاي مختلف حساسيت نشان مي‌دهد. در كشورهاي ديگر، شركتهايي كه قصد فروش سهام به عموم را دارند براي عرضه سهام به عموم و تعيين ارزش سهام از خدمات موسسات تهيه سرمايه و يا بانكهاي سرمايه‌گذاري   استفاده مي‌كنند. اين موسسات كه داراي تجربيات طولاني در تعيين ارزش سهام شركتها هستند، با توجه به اوضاع عمومي‌بازار سرمايه وتجزيه و تحليل وضعيت مالي ودورنماي سودآوري شركت و همچنين قيمت سهام شركتهاي مشابه، اقدام به تعيين قيمت سهام مي‌كنند. اين موسسات علاوه بر تعيين قيمت سهام، مسئوليت فروش و عرضه عمومي‌سهام را نيز به عهده دارند.

قيمت سهام شركتهايي كه سهام‌ آنها براي اولين بار به عموم عرضه مي‌شود به دليل بالا بودن ريسك  و نگراني مربوط به عدم سابقه قيمت معاملاتي و نامشخص بودن قابليت نقدينگي معمولاً كمتر از قيمت سهام شركتهاي مشابهي كه داراي سابقه طولاني معاملات  سهام هستند، درنظر گرفته مي‌شود. با توجه به اينكه در كشورهاي ديگر مقررات خاصي در مورد افشاي اطلاعات جامع در مورد شركتهايي كه سهامشان قرار است به عموم عرضه گردد وجود دارد، اين موسسات مسئوليت تهيه كتابچه اطلاعات مربوط به شركت را نيز به عهده مي‌گيرند. اين اطلاعات توسط اين موسسات تهيه و صحت و جامعيت آن توسط مراجع رسمي‌تائيد مي‌شود ودر نتيجه تا حدود زيادي اعتماد  مردم به سرمايه‌گذاري در سهام عرضه شده را افزايش مي‌دهد.(راعي،تلنگي،1383)

 مدلهاي تعيين ارزش سهام عادي: ‌

در تئوريهاي مالي، ارزش اوراق بهادار از طريق محاسبه ارزش فعلي عايدات آينده آنها به دست مي آيد، به عبارت ديگر، براي تعيين ارزش اوراق بهادار،  ابتدا بايد ميزان عايدات ناشي از اوراق بهادار را همراه با زمان  دريافت  آنها تعيين نمودو سپس با توجه به نرخ تنزيلي كه با ميزان ريسك اينگونه اوراق بهادار متناسب باشد، ارزش فعلي آنها را محاسبه كرد. چون نرخ تنزيل و يا نرخ بازده مورد توقع سرمايه‌گذاران  تابعي از ميزان ريسك عايدات آينده است، لذا نرخ تنزيل مورد استفاده بايد با ريسك عايدات آينده‌آنها متناسب باشد. بنابراين براي تعيين  ارزش سهام عادي، ابتدا بايد سه عنصر اصلي تعيين ارزش يعني: 

(1)ميزان عايدات آينده، (2)‌ زمان  دريافت عايدات، (3)  ميزان عدم اطمينان نسبت به تحقق عايدات ،مشخص گردد.

همانگونه كه قبلاَ اشاره شد، ميزان عايدي كه به يك سهم عادي تعلق مي‌گيرد‌، تابعي از ميزان سود خالص شركت است. ميزان سود خالص شركت نيز تابعي از ميزان فروش و حجم هزينه هاي ثابت و متغير عملياتي  و غيرعملياتي شركت است. با توجه به متغير بودن اين عوامل و نوسان پذيري آنها از يك سال به سال بعد، امكان تخمين دقيق سود شركت در سالهاي آينده وجود  ندارد. البته مي‌توان، توان كسب سود شركت را با توجه به  عوامل دروني و بروني شركت تعيين كرد.

اگر درآمد متعلق به هر سهم را با  EPS و نرخ بازده مورد توقع سهامداران عادي را با K نشان دهيم و اگر شركت صددرصد سود خود را تقسيم كند، ارزش هر سهم به طريق زير قابل محاسبه خواهد بود.

  مدل بدون رشد: 

اگر ميزان سرمايه‌گذاري شركت در هر سال را فقط به ميزان استهلاك دارائيهايش فرض كنيم، دراين صورت ظرفيت توليد و توان كلي كسب سود شركت ثابت مي ماند كه مي‌توان آن را با  EPS نشان داد دراين صورت ارزش هر سهم برابر خواهد بود با: 

 با توجه به اينكه جمع كسرهاي داخل پرانتز برابر با 1/K است. خواهيم داشت: 

معادله5-2                                                                  

به عبارت ديگر براي تعيين ارزش هر سهم كافي است درآمد متعلق به هر سهم را به نرخ بازده مورد توقع سهامداران ( نرخ تنزيل ) تقسيم كنيم.

 مدل با رشد: 

در مدل قبل، فرض براين بود كه شركت هيچ گونه سرمايه‌گذاري جديدي انجام  نمي‌دهد و اگر شركت به منظور توسعه فعاليت خود‌، به سرمايه‌گذاري تمام يا قسمتي از سود خود اقدام كند، قدرت كسب سودش افزايش يافته، سودهاي آينده ‌آن رشد خواهد يافت. نرخ رشد سودهاي آينده به ميزان  سرمايه‌گذاري،  و نرخ بازدهي اين سرمايه‌گذاري بستگي دارد. اگر درصد سود سرمايه‌گذاري شده را با  b و نرخ بازده سرمايه‌گذاري را با r و نرخ  رشد سود را با g نشان دهيم نرخ رشد برابر خواهد بود با:                                              g  = b.r

و ميزان سود نقدي تقسيمي  (D) به سهامداران برابر خواهد بود با: 

D = (1-b)EPS

در چنين حالتي ارزش يك سهم برابر خواهد بود با: 

با توجه به اينكه

EPS2=EPS1(1+g) = EPS1(1+br)

EPSn=EPS1(1+g)n-1=EPS1(1+br)n-1

با جايگزيني معادلات فوق در فرمول تعيين ارزش خواهيم داشت: 

اگر فرض كنيم كه   K>br باشد ( كه فرض معقولي است ) فرمول فوق خلاصه خواهد شد: 

معادله6-2        

لذا در اين فرمول مشاهده مي‌شود كه ارزش يك سهم، تابعي از درآمد متعلق به هر سهم  (EPS)، درصد سود سرمايه‌گذاري شده (b)، نرخ بازدهي سرمايه‌گذاري (r) و نرخ بازده مورد توقع سهامداران (K) است.

ارزش تعيين شده براي هر سهم طبق معادله6-2 در دو حالت برابر با ارزش تعيين شده طبق معادله5-2 است.

اول :  موقعي كه شركت سود خود را سرمايه‌گذاري ننموده (b = 0 ) و تمام آن را تقسيم كند ؛ در اين صورت معادله6-2 به شكل زير درخواهد آمد: 

 كه شبيه معادله5-2 است                                      

دوم:  موقعي كه نرخ بازده سرمايه‌گذاري شركت با نرخ بازده مورد توقع سهامداران برابراست  (r = k ). در اين صورت معادله6-2 به شكل زير درخواهد آمد.

به عبارت ديگر براي آن دسته از شركتهايي كه نرخ بازده سرمايه‌گذاريشان با نرخ بازده مورد توقع سهامداران برابر است، معادله5-2مي‌تواند براي تعيين ارزش سهام بكار رود. با توجه به اينكه نرخ بازده مورد توقع سهامداران تابعي از نرخ بازده ساير فرصتهاي سرمايه‌گذاري مشابه است، شركتها مي‌توانند با سرمايه‌گذاري مجدد سود، موجبات افزايش ارزش سهام را فراهم نمايند مشروط براين كه نرخ بازده سرمايه‌گذاريشان بيشتر از نرخ بازده سرمايه‌گذاري ساير شركتهاي مشابه باشد.

برخي شركتها مي‌توانند فرصتهاي سرمايه‌گذاري بسيار سود آور را به لحاظ برخورداري از موقعيتهاي انحصاري براي مدت محدودي داشته باشند. اين موقعيتهاي انحصاري مي‌تواند ناشي از مزيتهاي تكنولوژي، نزديكي به مواد اوليه، برخورداري از وضعيت رقابتي مناسب در بازار و حمايتهاي دولتي و گمركي باشد. لذا براي آنگونه شركت‌ها به جاي در نظر گرفتن يك نرخ رشد بايد چند نرخ رشد را كه با نرخ بازدهي فرصتهاي سرمايه‌گذاري در مقاطع زماني مختلف متناسب است، در نظر گرفت.(صالح آبادي،سياح،1384)

 نحوه تعيين قيمت در بورس ايران

در بورس، كميته قيمت گذاري، مسئوليت تعيين قيمت پايه براي سهامي‌كه در بورس پذيرفته مي‌شوند را به عهده دارد. فرمول مورد استفاده براي تعيين قيمت پايه به شرح زير است: 

ارزش هر سهم  

در اين فرمول EPS1، پيش‌بيني درآمد هر سهم در سال بعد و K نرخ تنزيل و يا نرخ بازده مورد توقع سهامداران است. براي محاسبه  EPS1 ابتدا ميانگين  EPS براي سه سال قبل محاسبه مي‌گردد و سپس  براساس نرخ رشد  EPS در سه سال گذشته ميانگين نرخ رشد سالانه و قيمت پايه به شرح زير محاسبه مي‌گردد: 

قيمت پايه  

همانگونه كه ملاحظه مي‌گردد،  كميته قيمت گذاري در تعيين قيمت پايه به عامل رشد سودهاي آينده توجه نموده است، ولي در تعيين ارزش سهم از مدلي استفاده كرده  كه فرض مي‌كند سودهاي آينده رشدي ندارند. همانطور كه در بخش قبلي توضيح داديم، سهامي‌كه سود آنها رشدي ندارد براساس فرمول زير قابل محاسبه هستند: 

ارزش هر سهم  

در مورد آن دسته از سهامي‌كه به خاطر سرمايه‌گذاريهاي آينده،  انتظار مي‌رود  سودشان افزايش يابد، فرمول تعيين ارزش به شرح زير است: 

ارزش هر سهم  

 مزايا و معايب نسبتهاي قيمت به سود هر سهم   و ارزش دفتري به ارزش بازار سهام  :

الف) مزايا: 

1. مفيد بودن:  اين ضرايب، ابزار مفيدي جهت ارزش گذاري شركت‌ها مي‌باشند.

2. سادگي:  اين ضرايب به خاطر سادگي محاسبات مي‌توانند روش‌هاي خوبي براي ارزشيابي شركت‌ها باشند.

3. مربوط بودن:  اين ضرايب همان ضرايبي هستند كه سرمايه‌گذاران براي سرمايه‌گذاري از آن استفاده مي‌نمايند.

ب ) معايب:

1. مبتدي بودن:  به علت ابتداعي بودن اين ضرايب كه چند متغير با يكديگر تأثيرگذارند اين ضرايب عملاً كارايي خود را از دست مي‌دهند.

2. ايستاد بودن (غيرپويا):  ضرايب فوق ارزش شركت را در يك لحظه از زمان نشان مي‌دهند و نمي‌توانند پويايي شركت در حال رقابت را اندازه‌گيري كنند.

 بازده سهام: 

بازده مثبت سرمايه‌گذاري شامل دو قسمت يعني سود تقسيم شده و ديگري منفعت ناشي از افزايش ارزش سهام مي‌باشد. از طرف ديگر، كاهش قيمت سهام عادي در بازار، معني بازدهي منفي ( براي سهام ) است. پيش‌بيني بازده به طور كامل امكان پذير نيست از اين رو صاحبان سهام عادي هنگام خريد اين اوراق ريسك مي‌كنند.

شركت براي اينكه بتواند ثروت صاحبان خود را به حداكثر برساند بايد به گونه اي عمل كند، كه از مجموع دو رقم متعلق به سود سهام پرداختي و افزايش قيمت سهام در بازار، مطلوبترين تركيب به دست آيد. اگر چه  امكان دارد دست شركت در تعيين سياست تقسيم سود، كاملاً باز باشد، ولي نمي‌تواند در قيمت سهام در بازار تأثيري داشته باشد، يعني شركت مي‌تواند در مورد مقدار و دفعاتي كه سود سهم مي‌پردازد اعمال نظر كند، ولي قيمت بازار سهام شركت به روابط متقابل خريداران و فروشندگان  سهام در بازار بستگي دارد.

قيمت سهام شركت به دو عامل بستگي دارد: 

1. قدرت سودآوري شركت و

2. درجه عدم اطمينان  ( ريسك ) نسبت به دريافت سودهاي آتي.

پس يكي از اطلاعات مورد نياز سرمايه‌گذاران آگاهي از ريسك سرمايه‌گذاري مربوطه است زيرا بازده بدون ريسك  امكان پذير نيست و از اين جهت تصميمات سرمايه‌گذاري برپايه درك و تنظيم ريسك و بازده مورد انتظار بنا مي شود.(جهانخاني،پارسائيان،1375)

انواع قراردادهای آتی:

قرارداد آتي:

قرارداد آتي عبارت است از توا فق طرفين قرارداد براي انجام معامله در تاريخ مشخص از آينده كه مقدار كالا و قيمت آن نيزدر قرارداد مشخص مي شود. كه شامل قرارداد آتي خريد و فروش است كه درقرارداد آتي خريد اين امكان وجود دارد كه درتاريخ مشخصي از آينده دارايي خاصي را با قيمت توافق شده هنگام قر ارداد خريداري كنيد و قرارداد آتي فروش نيز در مقابل به شما امكان فروش دارايي خاصي را در تاريخ مشخصي از آينده و به قيمت قرارداد مي دهد.انواع

قرارداد آتي:

1.  قرارداد آتي نرخ ارز:

بازار قرارداد آتي نرخ ارز يكي از بازارهاي نظام يافته بازار قرارداد آتي است كه افراد براي پوشش ريسك نرخ ارز به آن مراجعه مي كنند بسياري از معامله گران ارز خارجي كه شامل بانك و موسسات غير بانكي نيز مي شوند كه ميز قرارداد آتي دارند كه در اتاق مبادلات قرار دارد و از آن به منظور مديريت ريسك و سفته بازي استفاده مي كنند ,ميز قرارداد آتي معمولا نرخ هاي قرارداد آتي ارز براي سررسيدهاي مختلف را تعيين و بر آن اساس معامله گران دست به مبادلات مي زنند ,قرارداد آتي نرخ از دير باز مورد استفاده بوده و در عين حال از دهه 1970 به علت از بين رفتن ثبات نرخ ارز در جهان اقتصاد استفاده از آن بسيار بيش تر شده است و افراد با استفاده از پيش بيني خود از آن استفاده مي كنند كه باعث ثبات نرخ ارز خواهد بود.

2. قراداد آتي نرخ سود :

اين قرارداد در سال 1983 توسط نظام بانكي لندن به وجود آمد و هنوز هم در انگليس مورد استفاده است. اين قرارداد از قرارداد آتي در آتي مشتق مي شود . در بانك هاي بزرگ رايج است كه به صورت سرمايه گذاري بانك ها در يك ديگر مورد استفاده قرار مي گيرد. در توافق نامه بانك ها زمان و مقدار و سود سپرده مشخص مي شود و بانك سپرده گذار وجوه مورد توافق را سپرده گذاري مي كند ,اين قرارداد نوع ساده قرارداد آتي در آتي است زيرا اصل وجوه مورد نياز است و مابه التفاوت نرخ سود و نرخ سود ارز منتقل مي شود . در قرارداد آتي نرخ سود در مورد ميزان اصل سپرده به همراه نرخ قرارداد و نيز نرخ مرجع كه عمدتا "لايبور" است توافق مي شود و البته نرخ مرجع مي تواند ساير اوراق مانند اوراق خزانه باشد .

انعقاد قرارداد نرخ سود تغييرات مثبت و منفي نرخ سود را از بين مي برد و در حقيقت هزينه مالي بانك را تثبيت مي كند.

V=(r f - r c ) *NP*dc/dy

 اصل سپرده =NP, نرخ قرارداد = r c , نرخ مرجع = r f , مابه التفاوت سود وزيان =v

 تعداد روز سال = dy , تعداد روز قرارداد = dc

 V/(1+dc/dy*rf ) PVV=

 نرخ تنزيل سود و زيان , ارزش فعلي ما به التفاوت

 در اين قرارداد پرداخت يا دريافت مابه التفاوت در ابتداي دوره وام دهي انجام مي شود نه در تاريخ سررسيد . به همين علت ارزش زمان انتقال براي مبلغ در تاريخ سررسيد به صورت ارزش فعلي محاسبه مي شود.

 3. قرارداد آتي اوراق بهادار :

 بازار اوراق بهادار در امريكا و اروپا و آسياي شرقي صورت مي گيرد . در بسياري از بنگاه هاي معامله گر اوراق قرضه دولتي وشركتي را معامله مي كنند . بنگاه هاي كارگزاري نيز در بازار فعال حضور دارند و باستفاده از شبكه الكترونيك ,خريداران وفروشندگان را گرد هم آورده به يك ديگر معرفي مي كند و معاملات نقدي و قرارداد آتي زيادي را روي اوراق بهادار دولتي به انجام مي رسانند.

 4. قرارداد آتي روي كالاها:

 طرفين قرارداد تحويل كالاي خاص با قيمت معين را در زمان مشخص از آينده تعيين مي كنند. مشخصات كالا و بهاي آن مشخص مي شود و مي توان ريسك تغييرات قيمت انواع كالاها از ماشين آلات و مواد اوليه را پوشش داد . با اين قرارداد امكان استفاده از كالايي در آينده داريد در حالي كه تنها هزينه پرداختي، قيمت آتي كالا خواهد بود.

 رابطه نرخ نقد و نرخ آتي و ساختار سازماني نرخ سود :

 نرخ آتي نشان دهنده انتظارات سرمايه گذاران از روند آتي نرخ سود است كه البته با توجه به تغيير تاريخ سررسيد متغيراست. به عنوان مثال سرمايه گذاري بلندمدت داراي ريسك بيش تري است بنابراين بازدهي بيش تري را طلب مي كند. در حالت صعودي هر چه به سررسيد نزديك مي شويم ، بازدهي نيز افزايش مي يابد . در عمل هر سه حالت مي تواند وجود داشته باشد .

 مثلا در سال 1974 به علت بحران و افزايش نرخ سود كوتاه مدت بازدهي اوراق كاهش يافت (منحني نزولي ) و در سال 1991اوراق خزانه با بازدهي صعودي مواجه شدند در حقيقت ساختار سازماني نرخ سود به مفهوم رابطه بين بازدهي اوراق با درآمدثابت با سررسيد اين دارايي هاست . بررسي اين نظريه درك عمومي از بازار مالي و نقش آن در جامعه اقتصادي و مهندسي مالي كمك مي كند.

 مشكلات قرارداد در بازار قرارداد آتي :

 در اين قراردادها چون ساختار نظام يافته وجود ندارد امكان دارد افرادي به طور غير مستقيم بر آن اثر منفي مي گذارند.

 1. حجم قرارداد و تاريخ سررسيد :مشاركت كنندگان در بازار آتي هر يك بر اساس نياز خود ,حجم قرارداد و تاريخ سررسيدخاصي را اعلام مي كند.

 2. ريسك نكول : چون اين قرارداد ساختاري مدون ندارد ضمانت اجرايي قوي ندارد و پوشش ريسك به وسيله اين قراردادخود با ريسك نكول همراه است.

 3. نقدينگي : عدم امكان پرداخت نقدي و ايفاي تعهدات ريسك نقدينگي است و بازار آتي را در شرايط عدم اطمينان قرارمي دهد.